平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社融增长明(míng)显降温，比去年(nián)4月疫情冲击期(qī)间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币(bì)信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年同期）。表(biǎo)外融资(zī)和直接(jiē)融资基本(běn)延续了(le)一季度(dù)的格局。1）委托贷款和(hé)信托(tuō)贷款小幅正增长；未(wèi)贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去(qù)年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业(yè)直接融资较去年同期有所下降(jiàng)，主因债券到期(qī)规模较(jiào)大。3）政府债(zhài)融资(zī)规模同(tóng)比多增(zēng)，但需(xū)警惕其(qí)“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，期间空(kōng)档可能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人(rén)民(mín)币贷款偏弱，增(zēng)量(liàng)明显弱于历史同(tóng)期均值。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款安徒生童话的作者叫什么名字，安徒生童话的作者简介rong>，房地(dì)产销(xiāo)售不(bù)振使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。但基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的(de)结安徒生童话的作者叫什么名字，安徒生童话的作者简介论。一方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高，仍(réng)能有效发力；另一方(fāng)面(miàn)，表内票(piào)据(jù)维持低(dī)增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差压力(lì)，增(zēng)强(qiáng)其支持实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升(shēng)。每年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势(shì)影响较大，或是驱(qū)动其(qí)变化的(de)主因。在(zài)贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。4月居(jū)民(mín)资产再配置，银行理财(cái)规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居(jū)民存款同比少增(zēng)。考虑到(dào)4月多家中小银(yín)行(xíng)下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居民提前(qián)偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向消费规模可能(néng)较为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大幅多增，但结合基建相关高频开(kāi)工(gōng)率(lǜ)和重(zhòng)大(dà)项目开工金额数据看，财政对(duì)实体经(jīng)济(jì)支(zhī)持(chí)力度可能有所减弱。从4月金融(róng)数(shù)据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建(jiàn)支(zhī)持力度(dù)不(bù)稳，可(kě)能导致中国经济环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回(huí)升(shēng)幅度较小，但与名义(yì)GDP增(zēng)速对比看，货币政(zhèng)策对实体经(jīng)济(jì)的支持还(hái)是(shì)比较有力(lì)的。即便(biàn)按2023年中国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左(zuǒ)右的实(shí)际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融(róng)增速(sù)也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过(guò)财(cái)政加力、促进房地(dì)产(chǎn)修复、促进家庭超(chāo)额储(chǔ)蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯实(shí)经济(jì)回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力(lì)

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力(lì)。2023年4月新增社(shè)会(huì)融资规模为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)持平于上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到(dào)去年(nián)同(tóng)期(qī)疫情多点散(sàn)发(fā)、社融一度触“冰”的(de)低基数效应，以及今年一季度“开门(mén)红”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿的(de)亮眼表现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币(bì)信贷(dài)增(zēng)势(shì)放(fàng)缓，是4月社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年(nián)同(tóng)期(qī)高(gāo)815亿元）。不过，得益于(yú)出口边(biān)际(jì)回暖(nuǎn)、人民(mín)币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资(zī)和(hé)直接(jiē)融资基本延续(xù)了一季(jì)度的(de)格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接(jiē)融(róng)资同比缩量，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业(yè)债融资(zī)、非金融企业境(jìng)内股票融(róng)资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发(fā)行(xíng)规模持续高于去年同期，但到期(qī)偿还也迎来高峰(fēng)，对净融(róng)资构成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的(de)500亿(yì)元民营企业债券(quàn)融资支持(chí)工(gōng)具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使(shǐ)用(yòng)，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府(fǔ)债融资规模同比(bǐ安徒生童话的作者叫什么名字，安徒生童话的作者简介)多增，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月，财政继续(xù)前置(zhì)发(fā)力，政府债融资规(guī)模较去年同期(qī)累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与去年(nián)相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批次的(de)新增(zēng)地方债额度，而(ér)2023年截(jié)至5月上(shàng)旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，且提前(qián)批的剩余发行(xíng)额度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照(zhào)往年节奏，经过地方政府项目额(é)度分配、预(yù)算调整程(chéng)序，剩余批次(cì)地方债可能至6月中下旬才能发(fā)出，期间的“空(kōng)档(dàng)”可(kě)能会拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持(chí)续对社(shè)融构(gòu)成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月(yuè)小幅新(xīn)增，相比去年同期分别多(duō)增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在表内票据(jù)贴现减少的(de)情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷(dài)款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略(lüè)有(yǒu)多增，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序(xù)，“企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还规(guī)模达历史新高，相比18年(nián)-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延(yán)续前(qián)期亮(liàng)眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增人民币(bì)贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍(réng)然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其(qí)增量不足，居民(mín)预期(qī)偏(piān)弱、提(tí)前偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在一季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍然能够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款利率市场化(huà)改革较快(kuài)推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能(néng)够为企业(yè)贷款利率的 进(jìn)一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势的(de)影响较(jiào)大，这可能是(shì)驱(qū)动其变(biàn)化的主要原(yuán)因(yīn)。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改善(shàn)，4月新增规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数的(de)变化(huà)也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同(tóng)比少增，其驱动因素(sù)更多是家庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费(fèi)的规模可能较为(wèi)有限。4月以(yǐ)来多家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份(fèn)农商行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷(dài)规模较高(gāo)（4月居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款净偿还规模(mó)达(dá)历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财(cái)政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增4618亿(yì)元，去年(nián)同期留抵退税推进存在一定(dìng)影响。但结合其他(tā)指标看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济(jì)的支(zhī)持力(lì)度可能有所减弱，基建投资相关的高(gāo)频指标出现(xiàn)了(le)下(xià)行(xíng)的(de)苗头(tóu)（4月下旬以来(lái)，全国高(gāo)炉(lú)开工率、电炉开工(gōng)率(lǜ)、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青(qīng)开工率等指(zhǐ)标环比(bǐ)走弱），重大项目开(kāi)工金额同环比(bǐ)较快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地重大项目开(kāi)工总投(tóu)资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时(shí)如果财政基建支(zhī)持(chí)力(lì)度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经济的环比增长动能较快(kuài)衰减。